本文来源：时代周报 作者：袁媛

“中特估”概念火热，诸多机构认为行情将贯穿全年。6月14日，国务院国资委召开央企提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动央企提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。“中特估”再现利好，中字头概念股走强。
 

“中特估”是“中国特色估值体系”的简称，由证监会主席易会满在2022年11月21日首次提出。他表态称，要探索建立具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能，提升估值定价的科学性和有效性。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要练好内功，提升核心竞争力；另一方面强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。
 

“中特估”概念一跃而起，广受A股市场热捧。“从我研究的济安定价理论来看，确实有一些国央企的估值偏低，但也并不是所有都被低估。而且，不能简单认为，估值高了就有投资价值。”中国人民大学金融信息中心主任杨健在接受时代周报记者专访时呼吁，要更加理性和科学的看待A股估值问题。
 

杨健主持下的中国人民大学金融信息中心，承担了财政部、科技部、证监会等许多科研课题。他在2001年创立北京济安金信科技有限公司，这是一家专业从事金融工程研究、设计开发高端金融应用软件并提供专业数据分析服务的金融科技企业。杨健一直致力于济安定价理论的研究，核心技术源于“国家高技术研究发展计划863项目-证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统”。2013年，济安金信与腾讯联合推出腾讯济安价值100A指数（000847，下称“腾安指数”），这是一次实证尝试，以论证济安动态定价能够反映“动态均衡价值”。
 

十年时间，腾安指数跑赢了沪深300，也跑赢了巴菲特。在杨健看来，这是对济安定价模型有效性的最有力实证。“200年来，世界上并不缺关于估值体系的数学模型、算法、理论，缺的是有效的估值体系及其相应的实证研究。”杨健表示，任何一个理论存在的意义都在于它能否被解释，是否经过市场验证，是否可以带来真金白银的收益。
 

A股热词：“中特估”被强化

时代周报：“中特估”已成A股热词，不断被提及和强化。如何理解这一新“名词”？
 

杨健：要回答这个问题，我们首先要理解其中的必要性、充分性。首先是必要性，官方提议“中特估”要体现出三大特点：一是以中国自己的产业结构特色来体现，体现出我国机制和其他经济体的不同；二是关注未来的科技与经济发展；三是，市场是在监管者制定的游戏规则之下，投资者与上市公司的终极博弈。
 

其次要看充分性。从过去和现在的情况看，许多“中字头”股票从济安定价估值体系看，确实存在长期低估现象，但是考虑央企国企的盈利能力、偿债能力、运行效率、发展能力等因素以及供给充沛等现状，并不是所有的“中字头”股票都具有中短期投资价值。
 

时代周报：在你看来，为什么出现“中特估”？
 

杨健：事实上，“中特估”是由中国特有的制度催化出来的：其一，在A股实行核准制这一背景，IPO数量受控，上市资格成稀缺资源。借壳上市制度等于开了一个后门，让那些不想长时间等待IPO排队或者难以达到IPO标准的企业绕道上市。“壳”成为稀缺资源，具备了壳价值。因此，中国股票在各方面展现比较高的溢价。
 

其二，A股市场在交易行为、规则、行情等方面都存在特殊性——散户数量多、换手率高、T+1、涨跌停限制、不能做空、历史上单边上涨和下跌行情多且切换快，以及会计准则、信息披露方式等不同，市场是在监管者制定的游戏规则之下投资者与上市公司的终极博弈。
 

其三，同样的股票在不同市场的上市价格完全不一样。中国上市公司行业分类是按照原材料、生产过程分类（国标），但是其他国际市场是按产品和服务分类。不同的分类方法会导致上市公司的价值被低估。
 

时代周报：“中特估”概念被各方机构不断看好乃至热捧。这与当下市场环境有怎样的关系？
 

杨健：首先，我们要清晰理解国央企所承担的社会使命。
 

作为国民经济的重要支柱，国央企在中国经济社会中具有举足轻重的地位，承担着稳定经济等职能。而已上市的国央企也是A股市场重要组成部分。中国有一个独特概念——实际控制人，正因为这一概念，很多央企是为自己集团服务，而非为广大投资者服务。从目前国央企旗下100多个集团公司的表现来看，并不是所有“中字头”都被低估。
 

从价值成长的视角来看，价值被低估和具有投资价值是两件事。以前段时间银行股等金融板块股价一路高歌猛进为例，很多人说，“中特估”好比“烈火”，而银行在“干柴”中最具燃烧潜力。其实不然，中国市场中，金融股票占比较大，并不稀缺，而且不具备高成长性。所以尽管部分金融股被低估，但并没有真正受到市场青睐。因为投资者进入市场的动机并非为了证明上市公司的市盈率，而是为了财富增长。随后42支银行股全线“飘绿”，也证实了这一观点。
 

时代周报：为何在现在这个时点不断强化“中特估”？
 

杨健：当前全球通胀高企、主要经济体增长乏力导致外需减弱，同时保护主义、地缘政治等风险也进一步加大了全球经济的不稳定性。面对百年未有之大变局，中央提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。从大的产业周期来看，此时更应发挥国央企的价值。
 

要更好地实现内循环，就需要提振股市信心，进而提升投资者信心。要达到理想效果，国央企中被低估的那部分股票就应当重新被市场所认知。
 

时代周报：在你看来，“中特估”的估值逻辑是什么？
 

杨健：要明确“中特估”是要分析公司价值还是股票价值，这两者截然不同。
 

公司是实体，而股票价值却有一点虚幻的概念。理论上，公司价值和股票价值息息相关，一旦拥有股票，便拥有了上市公司的一部分。尽管可能话语权不大，但是法律意义上是拥有股权的。学术界存在一个很有趣的现象：从经典的公司价值，到金融分析理论；从现代资本资产定价理论，到新近时髦的行为资产定价理论。可以看出学者们越来越关注交易市场行为。换言之，估值体系的重心正在从公司价值向股票价值迁移。实际上，传统的定价不是现代意义的股票定价（零售），而是基于上市公司未来收益的定价。
 

“中特估”应该有被市场验证过的估值或定价，正所谓“从实践中来，到实践中去——理论联系实际”，但目前市场上很多的估值理论都未被市场检验。而济安定价模型的有效性则通过腾安指数得到了实证。
 

投资基石：价值观投资误区
 

时代周报：价值投资备受认可，你是如何看待的？
 

杨健：在1992年致股东的信中，巴菲特详细讨论了“价值投资”的正确定义，即所有投资本质上都是价值投资，价值投资的根本是估值，而估值的唯一正确模型是约翰•布尔•威廉姆斯的股利贴现估值模型。
 

然而所谓价值投资的大家们，比如格雷厄姆最后放弃了价值投资，彼得林奇也只是昙花一现，索罗斯严格意义上不是价值投资者，巴菲特只是利用了失误者剩余。因此，与其说他们是价值投资者，倒不如说是投机者。
 

严格来说，巴菲特所倡导的这种价值投资，在我看来应该叫“价值观投资”，是一系列约定条件的集合。这些“价值观”并不如他所信奉的那样，是依靠估值和定价做出抉择的，而是依靠一系列诸如“超过某个市盈率不投”的准则来选择。
 

时代周报：你强调，价值投资和投资价值两者之间是有区别的，可以具体谈谈？
 

杨健：所谓的价值投资，并不能解决投资价值的问题。投资价值是指股票之市场价值的上升空间，即未来可变现的货币价值与买入成本之差额，投资回报率是投资价值与投资额的比值，安全边际等于投资价值。
 

投资价值模型成立需要满足四个标准：一是理论上投资标的具有投资价值，即其理论投资价值大于零；二是投资获得了真实盈利，实际投资价值大于零，但是小于理论投资价值；三是投资实现了理论投资价值，即实际投资价值大于等于理论投资价值；四是投资实现了理论套利价值，即扣除市场期货指数涨跌后，实际投资价值大于等于理论投资价值。
 

价值投资是价值观的约束集合，相当于只给了标准，没有排序。投资价值则是定价模型所映射的数值，即可排序、可量化、可证伪。所以有种说法是“金融学是经济学的王冠，资本资产定价是王冠上的明珠”。
 

时代周报：能否介绍一下济安定价的诞生历程和基本特点？
 

杨健：济安定价是2001年国家高科技发展研究计划项目《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》的子课题，核心技术在于基础模型与权重配置。其模型涵盖内在价值定价模型、绝对价值定价模型、相对价值定价模型、市场博弈定价模型，以及反身性定价模型等五类定价模型，这些模型构成了济安定价的完整体系。
 

济安定价主要是依据和运用股票最新的财务数据和交易信息，基于动态的上市公司数据库和实时行情数据，综合应用基础分析、技术分析与投资组合，建立一系列动态均衡定价模型，并依据市场有效性特征，利用M2M迁移技术，进行复杂的定价运算。结合证券市场整体运行和上市公司基本面特征的变化状况，利用模糊聚类、分形计算、遗传算法等方法，确定出每一只股票的理论均衡价值。
 

时代周报：定价要考虑很多因素。如何找到合理的定价模式？
 

杨健：内在价值定价是解释“为什么投资股票”这个问题。任何金融资产的内在价值等于这项资产的所有者的所有预期收益流量的现值，真实价值和市场价格存在一定大小的差异，任何较大的价格偏离都会被市场纠正。其优点是试图在跨市场思维的基础上建立了股票与其他证券之间的关联；缺点是无法描述股票的特殊性、不等值性、动态性、未来性和不确定性。
 

绝对价值定价解释的是“将不同的股票市场放在一块评估，面对不同的资本市场，该如何定价，为什么进入这个市场而不进另一个市场”的问题，其优点是突出了在大尺度上思考股票的财务属性和市场属性之间的关联；缺点是忽略了行业、地域、市值、概念等精细的差异。
 

相对价值定价模型，通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值。不同分类对于不同股票的基准和分析模板是不一致的，这个模型优点是突出行业、地域、市值、概念等行业分类；缺点是无法解决样本不足导致的不定方程之参数估计难题，以及难以规避某些行业出现有由于特殊事件导致的非系统性的、短期的价格扭曲。
 

反身性定价模型关乎市场理性，当更好的公司出现，大家愿意付出溢价，溢价的多少表现出市场的非理性，我们要接受市场有非理性的存在。索罗斯的“反身性”理论认为，如果投资者认为A公司的股票会上涨而大量购买，使股价上升，A公司的管理人员就可以利用高价股票以有利的条件收购别的公司，反证A公司的股票增值有理由，这就是索罗斯所谓的现实和对现实的认识两者之间的互动关系。
 

博弈定价值得关注，因为任何交易有买有卖，双方博弈之后最终形成交易价格与交易数量，有价无市的交易行为不能影响市场。
 

时代周报：济安定价有哪些创新之处，可否具体谈谈？
 

杨健：当今市场环境每天都有诸多变化，产业更迭加速，要求企业对市场的反应速度更快，投资者的反应速度也应该更快。如果我们还按照传统会计报表的节点，每个季度或每年去定价，就无法满足企业和投资者的需求。
 

所以济安定价设计了瞬时定价，即此时此刻，最大限度地去模仿市场来思考问题，哪一个模型能够更好的解释市场，就倾斜于用哪个模型；力求“以速取胜”，用多种模型全面客观地去解释市场。
 

腾安指数即根据济安定价的价值偏离率作为选股基准，依据派许法等权配置指数权重，筛选100只市场上被低估的股票作为成份股；每半年调整一次。截至今年5月已运行十年，涨幅超过了沪深300的3-4倍，说明济安定价确实是国内有效的估值体系。
 

时代周报：这个指数最大的特点是什么？
 

杨健：需要说明的是，投资有三大要素：选投资标的、择时、配置组合。巴菲特的价值投资理念是集中投资与主动投资，把钱集中在一些少数的公司上面，可以随时根据市场行情出货。
 

但腾安指数不一样，首先它是基于模型算法，所以它更广普；其次，它是被动投资，除了到期可以调仓外，整个过程不能调仓；再次，它采用的是派许权重，所谓派许法就是等额投资，没有偏好、不存在投资组合。最后，由于该指数任何时候都是100只的满仓操作，所以它也不存在择时。
 

换句话说，腾安指数所产生的收益，都是由选股决定的。这就说明，通过济安定价筛选出来的标的，存在有效性和合理性。所以至少作为中国特色估值的代表之一，它是完全没问题的。
 

时代周报：除了腾安指数，济安定价还有哪些应用呢？
 

杨健：目前监管机构也通过这套动态定价系统，快速定位出了市场价格与均衡价格之间偏离过大的股票，监控着市场的操纵者。例如，这套动态定价系统可以帮助监管机构发现了不少“老鼠仓”。
 

基于济安定价模型，还可以帮助商业银行，在提供股票质押贷款业务时，通过财务真伪去判断萎靡不振、伪造业绩与隐瞒利润的上市公司；能对股票资产的优良性、流动性、风险控制比率、流通股本规模适度性进行筛选、剔除证监会不允许质押的6类股票；还可以通过“损失控制”反算出股票资产组合跌到警戒线和平仓线的概率水平。